近日外匯市場最矚目的事件，莫過於日本當局終於兌現干預警告，出手拯救持續貶值的日圓。在屢次口頭警示後，日本財務省與央行終於付諸行動，令美元兌日圓從160亞洲盤高位急挫500點至155水平，跌幅約3%；日圓兌港元亦回升至「5算」水平。這次干預並非單純的「口術」，而是非常可能真金白銀的市場操作。
一、干預尚未完結：歷史慣例與官員態度
參考過往經驗，日本當局的外匯干預極少「一次性」完成。2022年及2024年，日本分別動用630億及980億美元進行干預，而據媒體估算，本輪初步干預規模已達350億美元。負責外匯事務的官員三村淳明確表示「市場仍存在投機倉位」，財務大臣片山皋月亦形容「現在是採取果斷行動的時候」。
從操作邏輯看，干預的目的是徹底擊潰日圓淡倉及套利交易者。若只進行一次單邊操作，投機資金很快便會捲土重來，將匯價重新推回弱勢。因此，更可能出現的模式是「斷斷續續、防不勝防」的多次干預，猶如大地震後的餘震，以確保效果持續。除非聯儲局與日本央行的政策方向出現根本轉變，否則短期內美元兌日圓仍有進一步下跌空間。對於急需兌換日圓作旅遊用途的讀者，現階段提早換匯較為穩妥；若不急用，則需注意套利交易終將重新主導市場。
二、日圓弱勢的深層推手：中東局勢與「高市交易」
表面上，日圓貶值源於美日利差——聯儲局維持高利率，日本央行則僅以極慢步伐加息。然而，日圓貶值背後有兩個更深層次的因素。
第一，中東地緣衝突對日本經濟的直接衝擊。 日本極度依賴能源進口，其中約90%的石油須經霍爾木茲海峽運輸。該海峽已遭封鎖近兩個月，雖然日本擁有約七至八個月的戰略石油儲備，但戰事未見平息，儲備持續消耗將對實體經濟構成壓力。更重要的是，石油以美元計價，油價急升迫使日本石油批發商賣出更多日圓、買入美元，直接加劇日圓貶值壓力。
第二，日本首相高市早苗的財政擴張與「高市交易」。 高市政府上任後採取大規模擴張性財政政策，4月國會通過的財政預算案規模高達122萬億日圓，創歷史新高，用於社會保障、國防及償債。日本政府債務對GDP比重一度接近2.5倍，財赤惡化意味需發行更多國債，而加息將令還息負擔急升。因此高市早苗對日本央行加息態度消極，甚至於2月委任兩名「再通脹」主張的官員進入央行投票委員會，壓制加息立場。這一切形成「高市交易」——財政寬鬆、貨幣被動寬鬆，日圓結構性受壓。
綜合上述原因，一旦美元兌日圓跌破160，可能觸發單邊貶值及資金外流風險。日本當局選擇在此刻干預，實屬必要之舉。
三、干預的連鎖反應：油價受壓，美股反而受惠
值得注意的是，日本干預引發的外溢效應並不限於外匯市場。在日圓急升的同時，原油價格同步回落，而美股則進一步上揚。箇中邏輯何在？
關鍵在於日圓作為「融資貨幣」的角色。國際投資者長期借入低息日圓，再投入原油等風險資產。近期油價上升動能強勁，部分正源於此類套利資金。當日本干預致使日圓急升，投資者被迫平倉，拋售石油期貨，從而引起油價下跌。由於環球市場對油價走勢高度敏感，油價回落被解讀為通脹壓力緩解、貨幣政策緊縮預期降溫，反而成為美股再創新高的催化劑。
至於為何日圓拆倉未有直接拖累美股？主要因為美股市場規模巨大（總市值約69萬億美元），遠超原油期貨市場百倍以上。目前拆倉規模尚不足以撼動美股整體趨勢，全球資金仍傾向趁低吸納。然而，若日圓進一步急升，拆倉潮全面爆發，屆時便需警惕其對美股的負面傳導。
總結
總括而言，本輪日本干預大概率尚未完結，美元兌日圓仍有短線下行空間，需要日圓的投資者可加快行動。不過，干預本身只能短暫影響市場，無法逆轉由利差及結構性財政壓力所主導的長期趨勢。套利交易終將捲土重來，除非聯儲局大幅減息或日本央行迅速加息，否則美元兌日圓重返160水平只是時間問題。
張建泰 (Ken Cheung)
在企業及投資銀行從事外匯及宏觀分析工作超過12年，曾任職首席亞洲外匯策略師，並定期接受本地及海外媒體訪問，包括Bloomberg、Reuters及CNBC，發表精闢獨到的匯市觀點。
Ken畢業於香港中文大學經濟系，取得學士及研究碩士學位，並在2012年獲得特許金融分析師(CFA)專業資格。
